厘清资本外逃迷雾无需过度担心贬值

厘清资本“外逃”迷雾 无需过度担心贬值

在对外贸易持续顺差的情况下，我国银行结售汇持续逆差、外汇占款规模下滑等现象令资本外逃忧虑升温。但2014年前三季度，外国来华直接投资净增1932亿美元 ，外国来华证券投资净增617亿美元，同比分别扩张17%和56%，似乎外资并未集中出逃，这与海外机构投资者始终积极申请QFII额度的现象也是一致的。

如果外资整体上比较稳定，那么为什么会出现大规模资本外流的现象？笔者认为，这主要是人民币大幅波动背景下，境内企业主动调整财务管理策略的结果，而非恐慌性外逃。境内企业主动调整财务管理策略主要表现在以下几个方面：

一是企业改变人民币单边升值环境下“出口提前收汇、进口延迟付汇”的经营模式，贸易渠道的顺差规模随之减少。

二是企业持有外汇的意愿增强。去年以来，不少企业倾向于持有外汇，以期在人民币贬值后获得更高的汇兑收益，这进一步降低了境内的结汇规模。2014年，境内外汇存款净增1349亿美元，是2013年增量的4.2倍，而境内外汇贷款仅增长了7.5%。

三是境外融资减少。在人民币单边升值环境下，由于境内利率较高，企业境外融资、境内结汇非常盛行，且众多企业保留未来偿债时的汇率风险敞口，并不进行任何套期保值操作，以期望获得利差和人民币升值的双重收益。随着人民币单边升值趋势的扭转，上述跨境套利模式风险激增，企业海外新增融资规模骤降，同时开始大规模偿还存量贷款，这必然导致境内购汇压力增大。2014年三季度，我国净偿还海外贸易信贷和贷款就达到493亿美元。尚未归还境外存量贷款的企业，保留汇率风险敞口的意愿也急剧降低，通过远期购汇锁定风险的意愿增强，这导致远期购汇规模上涨，而商业银行通过即期市场对远期购汇合约的平盘操作则加大了即期市场的购汇需求。

四是境内外汇差驱动企业跨境套汇。去年底以来，受美联储加息预期和我国经济增速下滑影响，人民币贬值预期增强，境外美元对人民币报价经常大幅超出境内，这导致部分企业“境内购汇、境外结汇”的跨境套汇动力增强。虽然企业在境外结汇后获得的人民币资金最终也要回流境内，但在境内却因为结汇规模的萎缩造成美元外流的表象，同时加剧人民币贬值压力。

上述四大问题，前三个均为人民币由单边升值向双向波动转化过程中，企业调整财务管理策略的正常行为，也是将2013年以前，境内专家、媒体谈之色变的“热钱”挤出去的过程，既然当初我们不愿意它们进来，现在也不必挽留，否则岂不自相矛盾。而第四点，随着境内外市场的逐步联通，套汇空间必然萎缩，短期内央行也可以通过中间价的引导，借打击贬值预期拉低境外美元相对于境内的升水幅度加以解决，因此不会威胁我国国际收支的基本安全。

另一个导致资本外流压力增大的重要因素是我国的对外投资，特别是直接投资的增长。2014年前三季度，我国对外直接投资净增557亿美元，三季度当季净增246亿美元。随着我国“一带一路”战略的推行，海外直接投资的规模有望保持高速增长，在资本流动上也将持续表现为资本外流，但这正是我国梦寐以求的以实体经济投资代替储备投资的海外投资模式，虽然它必将导致我国外汇储备规模的增速下降甚至萎缩，但对于经济的长期发展无疑是积极的。

总体来看，目前的资本外流压力主要源自境内企业在人民币双向波动新环境下的资产负债调整行为，是对长期积累的货币错配风险的自我纠正过程，是对2013年之前各种短期投机资本的挤出过程，对于藏汇于民的长远目标来说也是有益的。随着我国对外投资渠道的拓展，以及人民币双向波动预期的稳定，经常项目顺差与资本和金融项目逆差的二元组合将成为市场运行的常态，对资本外流的恐慌情绪也会逐步消退，市场不宜对人民币的贬值压力过度敏感。(作者单位：中国建设银行总行本文仅代表作者个人观点)

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